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　　来源：六里投资报

　　今天（5月29日） ，知名经济学家洪灏在一场线上演讲中
，深度剖析了2025下半年市场的变化和投资机会
。

　　洪灏结合最新消费分析说，现在关税似乎有一定的起色 ，

　　今天早上有新闻传出来说
，美国的贸易法院裁定了特朗普的关税是非法的。

　　我们看到美股在关税风险大幅下降的前提下，隔夜就再一次出现暴涨 。

　　但是 ，这一次的市场风险主要来自于美国，

　　特朗普的政策乱来
，也给美国经济的运行增加很多阻力；

　　在接下来的几年里，如无意外的话 ，我们都会看到美元的走弱；

　　美元和美债不再是一个避险资产
，美元变成了风险资产
。

　　洪灏判断美元将大概率继续走弱，

　　同时这个走弱趋势还会获得越来越多的人的认可 ，但是
，美股还是高高在上；

　　并不是说不要买美股，而是要把过去这几年积累的
、赢得的成果 ，考虑重新配置到其他的国家。

　　同时
，洪灏认为，在这种形势下 ，中国的A股、港股反而变成了避险资产
，资金在涌入港股 。

　　他观察到香港监管局的基础货币余额大幅的飙升。

　　最近这几天，香港隔夜的利率Hibor已经被砸到0左右了 ，

　　从4砸到0了，发生在短短几个月时间
，非常的惊人
。

　　这个显示的，就是资金不断地涌入香港市场 ，

　　洪灏预测
，虽然基本面放缓，但是由于流动性回流到香港市场 ，以及北水南流等原因
，港股在下半年应该还有一个高点。

　　投资报（liulishidian）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

　　从去年年底到现在，我们经历了一次又一次与关税和地缘政治有关的市场冲击 。

　　今年在四月份 ，尤其在特朗普的解放日关税之后
，美股经历了第一个大的回调
。

　　随之而来的，就是连续三天我们看到VIX ，就是美国市场隐含波动率飙升速度
，是我们有数据以来最快的三天的飙升，一下子从20以下飙到70。

　　一般来说 ，在市场进入一个模式转换的时候，我们都会看到一个非常大的级别的波动性 。

　　这种在市场里表现出来
，就是多空双方的意见极其地不统一；

　　从原来的一种共识，最后变成多空的交织
。

　　关税有一定的起色

　　通胀可能会比大家想象的要好

　　同时 ，我们现在看到关税似乎有一定的起色
，

　　今天早上（5月29日）有新闻传出来说，美国的贸易法院裁定了特朗普的关税是非法的 ，

　　什么意思呢？

　　就是说因为贸易法院认为美国的宪法规定对于商业的监督
，commercial regulation这个权利是由国会来执行的，

　　是美国立法机构来执行的 ，而不是总统的行政机构来执行的。

　　所以
，特朗普在施加关税的时候，引用的国家紧急安全法令 ，并不适用 。

　　美国历史性的贸易问题已经存在几十年了
，对吧
。

　　那为什么现在突然你觉得它是一个national security，国家安全的问题呢？

　　首先 ，它不是国家安全的问题。

　　第二，对于关税的阐释
，权利并不在于总统，

　　总统没有这个权利去增加关税的 ，因此
，特朗普的关税是非法的 。

　　我们看到美股在关税风险大幅下降的前提下，隔夜就再一次出现暴涨
。

　　刚才我们也讲了 ，美国这次是风险的源头。

　　风险的源头来自于特朗普的乱政和特朗普的关税 。

　　如果现在这个风险的源头之一
，可能会有化解的希望的话，那么市场肯定会很开心。

　　如果关税没有的话 ，不仅仅是对美国一个国家
，对于全世界的经济都是一个正面的positive interest
。

　　在5月21号那天，其实中国和美国已经达成了90天的停火协议 ，

　　我们希望在90天里能够达成某种协议
，让双方在维护自己利益的前提下，也让关税的风险逐步减小。

　　但如果是这样的话 ，各位，我们想象一下
，如果到了90天之后，我们达成了某种协议 。

　　那进口的成本飙升的趋势 ，很可能就会放缓
。

　　如果放缓的话
，其实对于整个上游的通胀，以及上游通胀两个季度之后传导到下游的通胀 ，肯定是有帮助的。

　　也就是说
，通胀可能会比大家想象的要好 。

　　当然我们现在面临的通胀，已经远远高于过去40年我们要面临的通胀 ，

　　同时美联储的这个货币政策是high for longer
，但是不得不说，由于我们整个市场是提前反映的这些通胀前景 ，特朗普政策
，以及其他的一些前景
。

　　很可能我们看到的，4月9号以来美股的触底 ，它在触底的时候，很可能把关税最坏的情境已经计入价格里了。

　　通胀可能会比大家想象的要好
，

　　因为毕竟服务业通胀还没有起来，同时上游通胀的风险源头——关税战 ，获得了一定的喘息之机 。

　　现在我们看到
，美国的经济周期指标，停留在长期的均值的一个水平 ，不温不火的
。这个时候标普同时也有所表现。

　　只有拐点才能改变人生

　　美国经济很可能比想象的要强

　　我们再看另外一个指标
，就是美国的半导体周期 。

　　注意观察一下，在24年年底的时候 ，我们突然看到美国的标普指数和半导体周期开始背道而驰
。

　　很明显的
，当时的半导体周期已经见顶了，

　　但是美国的标普指数还是一直往上飙 ，

　　那这种这么大级别的明显的背离
，告诉我们就是说首先市场共识没有反应过来，没有看到这个周期的拐点。

　　同时这个市场的共识 ，当时也过于地乐观，标普指数达到了一个历史的新高 。

　　所以
，周期的指标，周期的模型 ，它能够帮助我们的是
，在周期的拐点的时候，它让我们不要做错方向 ，

　　如果你在这个点位上加仓了
，这一次可能跌20%多，接近30%。

　　有一些买科技七巨头的 ，都跌了一半
，甚至更多
。

　　所以周期指标的意义，在于在周期拐点的时候 ，它让我们不要走错方向
，看清楚趋势。

　　同时我一直认为，只有拐点才能改变人生 ，

　　真正的高手，都是在拐点的时候一决高下 。

　　经常账户赤字

　　美元周期将继续走弱

　　接下来再看一下美元
，刚才我们讲了用同一个周期的模型，去模拟各个国家 、各个市场
、各个资产的价格波动
。

　　我们可以把同样的算法套在美元上 ，对于美元的汇率进行一个周期性的处理。

　　我们观察到美元的经常账户赤字达到一个历史性的的级别
，在去年已经达到1万多亿美元，从来没有见过这么大的贸易赤字 。

　　那么在接下来的几年里 ，我们都会看到
，如无意外的话，都会看到美元会走弱
。

　　当然美元走弱它是一个趋势 ，它并不是说一条直线就往下坠
，那中间肯定是有曲折的。

　　但是总体的趋势，我们认为是向下的 。

　　那么这个也符合我们开篇讲的一个判断 ，就是说美元它不再是一个避险资产
，它已经变成了一个风险资产
。

　　接下来几年大概率是这样，美元走弱的周期 ，这么一个阶段会越来越明显，它会获得越来越多人的共识。

　　现在美元处在五年的低点附近
，如果跌破98的话，我相信这个贬值的趋势会加剧 ，

　　越来越多的人认识到这一点
，往美元走弱的这么一个市场共识去聚敛 。

　　所以，美元走弱的话 ，黄金肯定是要走强的
。

　　A股的避险属性

　　再次与金银趋同

　　最后再分享两个图。

　　一个是我们中国的A股
，以及金银的走势 。

　　我们看到的历史上，它们都是一个所谓的风险资产。

　　在22年之前 ，金银的走势和我们A股的中证权益的走势
，其实是息息相关的
。

　　一直到2020年的2月份之后，金银同时变成了避险的货币。

　　但是银的这个波动要远远大于这个金的 ，金是一条线往上涨 。

　　银那就是太曲折了
，但是我相信银也是没有涨完的
。

　　在去年9月份之后，我们看到中国的A股也变成了一个避险的资产。

　　这个也反映在 ，比如说今年虽然美股跌得稀里哗啦，

　　但是
，我们中国的A股，中国的港股都表现得非常好 ，它再次体现了一个避险的属性
，尤其是香港市场 。

　　香港市场毕竟它是一个开放式的市场，而且国际的投资者参与的也比较多 ，投机的性质也非常浓重
。

　　但是即便如此
，我们都看到了，就是在外盘下跌的时候 ，我们的港股
，我们的A股反而是涨的。

　　如果说金和银的是避险的资产，那么我相信A股由于政策扶持等 ，它也会成为避险的资产 。

　　同时在技术上
，我们看到了4月份的那个缺口，所有的指数基本上都回补完毕了 ，所以这也是技术上的一个信号
。

　　南向净买入

　　领先港股100-200天

　　我们会看到尤其是香港市场，今年出现了流动性非常充沛这么一个现象
，

　　我们看到香港监管局的基础货币余额大幅的飙升。

　　最近这几天，香港隔夜的利率Hibor已经被砸到0左右了 ，

　　从4砸到0了
，在短短几个月时间，非常的惊人 。

　　这个显示的 ，就是资金不断地涌入香港市场
，

　　那不论是这些资金在打新也好，还是在炒这个港股也好 ，

　　无论如何
，他们都体现了外资涌入香港市场
。

　　我相信其中一部分就是我们刚才讲的2、3万亿的海外美元的配置，开始会流到香港市场。

　　同时我们看到了北水 ，就是我们内地的资金也开始更多流入到香港市场
，参与港股 。

　　我们做了一个比较，浅灰色粗线是南向的净买入 ，这个细线就是我们的恒指。

　　很明显，北水的净买入领先恒指的走势大概100-200天
。

　　所以在今年3 、4月份
，我们更新这个北水南向净买入的时候，其实我们已经看到一个非常明显的见顶 ，以及下行趋势。

　　恒指它是在稍后几天才见顶的 。

　　这个图很有意思
，北水在不断地买，

　　也就是说如果我在三月份看到这个南向的净买入达到一个历史性高点的时候 ，

　　那接下来100天
，也就是3-6个月里头，我们应该会看到港股有第二个高点的出现
。

　　无论是从这个历史的相关性规律 ，还是从我们刚才讲的钱回流香港市场
，还是说我们现在看到的香港市场，流动性如此地充沛。

　　香港基础货币暴涨上升的速度 ，是我们疫情以来最快的一次的
，

　　这些都表明了，我们香港市场的流动性是非常充沛的 。

　　投资不全只凭基本面 ，或者说我们做交易的时候不只凭基本面，

　　因为基本面不好也是能涨的
，

　　第一，只要市场有钱 ，

　　第二
，只要市场的风险偏好在，那么这个市场就能涨 ，不管基本面如何
。

　　当然也不能太差
，我们现在看到的基本面也没有很差，它只是在放缓 ，

　　那如果这样的话
，我相信，港股在下半年应该还是会有一个新高 ，

　　同时大家应该也会看到香港市场的IPO也会继续火爆。

　　市场风险来源于美国

　　港股下半年会有新高

　　最后总结一下
，

　　在这个时候，我们看到了10年期美债突破了过去四十多年的下行趋势 。

　　这个趋势的突破 ，类似在70年代滞胀的时候，看到这一个突破的形式
。

　　所以这一次的市场风险的来源主要来自于美国
，

　　不仅仅是美国的主权债务受到大家的质疑，特朗普的政策乱来 ，也给美国经济的运行增加了很多阻力。

　　这样的话
，美元和美债就不再是一个避险资产，尤其是美元 ，美元变成一个风险资产 。

　　如果风险的源头在美国
，那么美元继续走弱的趋势，应该也是一个大概率性
。

　　同时这个走弱趋势还会获得越来越多的人的认可。

　　但是 ，美股还是高高在上 。

　　并不是说不要买美股
，而是要把过去这几年积累的
、赢得的成果，开始考虑重新配置到其他的国家。

　　欧债、欧元 、黄金
、比特币、中国香港市场 ，这些产品都是非常好的配置的对象
。

　　同时今年我相信虽然基本面在放缓
，但是由于流动性回流到我们香港市场，以及北水的南流等等 ，香港市场在下半年应该还有一个高点。