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　　来源：中国基金报

　　【导读】灵魂拷问！真假IP运营？52TOYS的AB面

　　中国基金报记者赵刚

　　被称为“探花 ”的52TOYS
，与泡泡玛特的差距恐怕不仅是市占率。

　　泡泡玛特
、布鲁可年内股价飙升超200%，引得52TOYS“跃跃欲试
” 。近期 ，北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称52TOYS）向港交所递交招股书
，欲搭上潮玩风潮
。

　　尽管创始人明确表示“不希望成为泡泡玛特第二”，但在此时谋求上市 ，市场对其估值显然无法忽视泡泡玛特的存在。

　　仔细对比可以发现，52TOYS的核心竞争力与市场印象中的IP运营有很大区别 。一方面
，公司严重依赖外部授权IP，且无独家代理权；另一方面 ，公司产品依赖经销商
，触达消费者的能力在降低
。

　　换言之，本应占据“微笑曲线 ”两端的52TOYS ，却守在曲线的谷底。在潮玩市场竞争白热化的当下
，如果其战略不改，即便顺利上市 ，资本市场的助力也无法扭转其亏损态势 。

　　依赖外部IP

　　却自称IP运营

　　“52TOYS目前上市的明显优势就是赛道红利和资本支持。
”有券商人士直言
，“但公司依赖授权IP且非独家，盈利、渠道效率低等问题依然显著
。”

　　招股书显示 ，52TOYS给自己的定位是IP玩具的研发和运营
，运营模式主要为“自有IP运营+顶级授权IP合作 ”。

　　尽管将自身定位为“IP研发与运营
”，但52TOYS却罕有令市场印象深刻的自有IP 。

　　资料显示 ，目前公司拥有的自有IP与授权IP数量存在显著差异，收入主要依赖于授权IP
，但这些授权IP大多并非独家，涵盖了包括蜡笔小新 、迪士尼
、猫和老鼠等在内的知名IP
。

　　财务数据显示 ，2022年—2024年
，52TOYS来自于授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2% 、59.3%和64.5% ，呈现逐年上升的趋势。

　　纵观全球做IP生意的公司
，其核心资产都是让人耳熟能详的IP名字和形象 。

　　“是否自有知名IP，是区分IP运营公司与制造类公司的核心之一
。如果IP不是自己的 ，很容易沦为制造商
，只能赚‘辛苦钱’。”有业内人士表示 。

　　IP外购费节节攀升

　　未来两三年集中到期

　　52TOYS目前需要不断跟知名IP续约来支撑营收，过去三年的支出费用累计超1亿元 ，2022年—2024年分别为3377.3万元、2321.8万元
、4575.5万元
。

　　高昂的IP授权费用不仅导致毛利率的降低
，而且这些IP并非独家授权。名创优品旗下的TOP TOY也与迪士尼、三丽鸥家族 、漫威等全球知名IP有合作，产品涵盖了盲盒
、积木、手办等多种类型 。

　　“现在像Hello Kitty 、蜡笔小新
、米奇这样的经典IP ，许多店铺都在销售周边产品，我从未关注过这些产品是由哪家公司生产的
。
”一位上海的玩具消费者表示。

　　在自有IP开发方面
，有市场人士对52TOYS的发展前景持保留态度 。因其创始人陈威此前表示，52TOYS采用“721法则” ，也就是将70%的精力分配给迎合市场的产品
，20%用于前瞻性设计，10%进行创意设计 ，探索新边界。

　　不仅如此
，许多核心IP与52TOYS的合约将在未来两三年内到期，而目前的自有IP盈利能力还难以撑起营收
。

　　主动减少直营 ，为何激流“断臂 ”

　　在招股书中
，52TOYS自称为“第三大IP玩具公司
”。如果按照GMV排名，52TOYS排在第三 ，但市占率仅有1.2%
，泡泡玛特和布鲁可的市占率则分别为11.5%和7.5% 。

　　从52TOYS的营收来看，2022年到2024年呈现增长趋势 ，分别为4.63亿元、4.82亿元 、6.3亿元
。但公司这三年却处于亏损状态，且亏损金额从171万元扩大至1.22亿元。

　　用这样的成绩上市
，显然难有说服力 。对比之下，泡泡玛特2020年上半年净赚1.41亿元；布鲁可在递交招股书的上半年营收也超过10亿元 ，净利润高达2.92亿元
。

　　不仅如此
，在渠道结构上，52TOYS似乎也与泡泡玛特有很大差距。泡泡玛特创始人王宁曾多次强调线下门店的运营能力是核心壁垒 ，2024年泡泡玛特的门店数量净增38家至401家
，毛利率高达66.8% 。

　　而从招股书来看，52TOYS近年来在不断减少自己的直营店
。2022年底 ，52TOYS有19家门店
，后来逐年递减，目前国内只有5家直营店。

　　鉴于直营渠道建设的局限性 ，52TOYS不得不借助经销商的力量来扩大市场份额
，例如通过大型玩具店
、书店、便利店等多元化的销售渠道 。从收入构成来看，其66.8%的收入来源于经销商的销售 ，而直营渠道的收入仅占30.9%
。

　　“渠道弱某种程度上说明品牌话语权弱。”某玩具品牌从业者直言 。

　　资本市场的估值或许也能揭示一些情况，52TOYS以42.73亿元的投后估值完成融资
，相当于6.8倍的市销率（PS），这大约只有泡泡玛特在其高峰期28倍PS的四分之一。